胡捷｜降准和降息，谁是优先项？

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胡捷：从货币政策理论框架出发，物价稳定通常是央行的首要法定目标。具体到2026年的中国，宏观政策的优先顺序面临现实调整。

当前物价持续在较低区间运行、传统通胀目标暂不构成硬约束，充分就业的目标权重将显著提升。这背后是劳动力市场供需结构性变化：每年规模巨大的高校毕业生群体，叠加经济转型过程中产生的结构性就业压力，使得促就业不仅关乎民生与社会稳定，也会是宏观经济管理的关键考量。

第二是系统性风险的防范。当前需重点关注两个可能的风险传导节点：一是地方政府债务的可持续性与化解路径，二是在经济周期下行过程中，银行体系对企业及居民部门信贷所可能积累的资产质量压力。2026年货币政策关键之一，是通过机制安排与节奏把控，防止局部风险蔓延形成系统性冲击。

第三是稳增长。在守住就业底线与金融风险防线的前提下，经济增速大概率会稳定在与其潜在增长水平相适应的区间。

胡捷：降准的本质是放松对银行放贷的“产能”约束。在有效信贷需求不足的当下，降准在2026年不必然是优先选项。

对于修复企业和居民的资产负债表、激发微观主体活力而言，利率工具是更直接的选择。理由有四个。

◎ 第一，实际利率依然偏高。PPI（生产者价格指数）同比持续为负，意味着即使名义利率不变，企业实际融资成本也在上升。通过下调名义利率压降实际利率，可直接改善企业盈利预期与投资意愿。

◎ 第二，利率直接减轻存量债务负担。居民房贷、企业债务及地方政府相关债务规模巨大，利率每下行一个基点，可节省千亿级利息支出，相当于为各部门提供现金流缓冲，释放消费与投资空间。

◎ 第三，利率下行能修复资产负债表。无风险利率降低有助于提振金融资产估值，通过财富效应支持居民和企业资产负债表修复，进而改善其融资能力与意愿。

◎ 第四，外部约束有望缓解，为降低融资成本打开时间窗口。高利率对美国经济的副作用将充分显现，失业率上升和通胀回落将迫使美联储放松银根。激进一些预测，美联储2026年全年降息幅度或达100个基点，这将缓解中美利差与人民币汇率压力。应抓住这一窗口期，推动全社会融资成本下降。

总体而言，融资成本下行诉求迫切，通胀约束不强，外部掣肘缓解，降息具备现实必要性和可操作条件。操作上，通过公开市场操作引导短端利率维持在较低水平，可为利率走廊整体下行创造条件，并最终传导至实体经济融资成本。

02

胡捷：保息差与降息之间，并非绝对的“零和博弈”。关键在于货币政策操作的系统性与协同性。

如果政策仅单向引导LPR下行，而银行的负债成本居高不下，净息差必然承受挤压。但若央行能进行综合操作，例如调低政策利率走廊，引导货币市场利率（如隔夜七天利率DR007）显著下行，并配合存款利率市场化调整，系统性降低银行整体资金成本，局面则完全不同。

我们可以做一个简单的测算：假设推动贷款利率下降1个百分点，同时通过组合操作使银行的平均负债成本下降1个百分点以上，银行净息差反而可能得到改善。核心是实现资产端与负债端利率的同步、协调下行，令“稳增长”与“防风险”并行不悖。

03

胡捷：我们常说民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。

理论上，民营经济应获得与之匹配的信贷支持，但其中大多数并不集中于高精尖的硬科技领域，而是广泛分布在餐饮、文旅、商贸、基础制造等就业容纳能力强的行业。

在支持高科技产业的同时，不能忽视传统劳动密集型产业。结构性工具应划出一部分资源，专门用于支持那些承载大量就业的民生行业，守护中国经济赖以稳健运行的社会基础与就业底盘。

胡捷：政策能不能起效，很大程度上取决于微观主体有没有扩表意愿。现在很多行业处在结构调整期，都在卷存量，企业扩张冲动弱，居民也谨慎，信心和预期是最关键的。

货币政策要降成本，但也需承认它只是经济政策的一部分。在经济修复过程中，货币政策输送流动性作为存活的氧气，经济机体的真正康复，仍需依赖财政政策的精准发力与深层次的结构性改革。