李伟教授：短时间大规模的抛售美国国债不可取

长江商学院经济学教授

长江商学院案例研究中心主任

长江商学院大数据经济研究中心主任

亚洲（及大洋洲）市场副院长

今天让我们来谈一个想象中的危机。

2025年1月20日，唐纳德·特朗普（Donald Trump，简称特朗普）将会就任新一届美国总统。无论是从特朗普在上一届总统任期中的所作所为上来看，还是从其在这次总统竞选中的种种表态来看，中美经贸关系的紧张都已经很难避免。

特朗普对华挥动的第一个大棒很可能将是对中国商品加征关税，假如特朗普真的这么做，那么中国大概率也会进行反击。

中国的反击有很多选择，比如中国可以对来自美国的农产品征收关税，这些手段已经有很多人谈过，笔者在此不予赘述。

然而，笔者希望在这篇小文中谈一个重要但容易为人所忽略的反击手段——短时间大规模的抛售美国国债。

中国是美国国债的持有大户，根据万得的数据，截至2024年10月，中国共持有美国国债 7601亿美元。

假如中国在短时间大规模抛售美国国债，那么美国国债会不会立刻出现价格大跌的现象呢？ 

然而，假如，笔者说的是假如，中国真的到了要在短时间内大规模抛售美国国债来反击美国反华经济政策的时候，那么我们应该如何来看待这件事情呢？

来，让我们坐下来慢慢谈这件事情。

短时间大规模

抛售美国国债的影响力有限

美国国债市场是一个非常开放的市场，各国投资者，甚至美国的敌国，都可以投资于此。当然，这些美国的敌人估计只能用代理人等方式来隐蔽其真实身份。

中国持有大量的美国国债确实意味着在一定程度上我们拥有对美国国债市场的话语权，但想用抛售美国国债的方法来对美国国债市场造成致命一击的想法可能还是太天真了，这方面的原因有三点：

第一，美国可以冻结国债所有者手中的国债权益。

美国国债市场是美国最重要的金融市场，美国对这个市场的运行拥有终极的决定权。从道理上来说，美国完全可以冻结任一市场参与方手中的国债权益。

当然，虽然美国拥有这样的权力，但美国极少行使这样的权力。

这里面的道理很简单，美国冻结别国手中的国债权益本质上是对别国财产权的侵犯。要是经常发生这样的事情，谁还敢投资美国国债？

所以我们看到的惯例基本上是美国政府尊重美国国债市场的自我运作，而仅仅扮演一个守夜人的角色。

然而，有惯例就有例外，这方面去问问俄罗斯就知道了。

2022年2月俄乌战争爆发之后，欧美多国就冻结了俄罗斯3000多亿美元的外汇储备，估计这些外汇储备中相当大的一部分就投资了这些国家的国债。

去年欧美多国还在商讨要把这些外汇储备的投资收益转移给乌克兰政府，这真是拿你的钱去打你，估计下一步就是要把这些外汇储备直接送给乌克兰了。

从俄罗斯的经历来看，一旦美国认定别国在通过抛售其国债来对其进行经济袭击，那么美国完全可以迅速冻结这些国债的所有权，终止这种攻击行动。毕竟这是美国的国债市场，美国人有最终的决定权。

第二，美国国债市场的流动性很好，想通过大规模抛售美国国债来降低其价格的方法存在较大的困难。

根据美国证券业暨金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Association）的数据，2024年美国国债市场的日平均交易额高达9079亿美元。

考虑到美国国债市场的投资者来源广泛，如此大的交易额意味着即使中国短时间大规模的抛售美国国债，国债市场很可能也会迅速消化掉这些被抛售的国债。

第三，美联储可以来做接盘侠。

中国持有大量的美国国债，但和美联储的持有量相比还是小巫见大巫。

根据万得的数据，截至2025年1月1日，美联储共持有42911亿美元的美国国债，而在2008年12月31日，这个数字还只有4759亿美元。

从理论上说，拥有货币创造权的美联储可以吸纳无限的美国国债，而且在2008年金融危机和2020年新冠疫情之后，美联储都曾大量购买美国国债，最高峰时达57639亿美元（2022年6月29日）。

从这个角度来说，美联储可以做到你卖多少，我就买多少。这样一来，大规模抛售或做空自然很难实现对美国金融市场持续施压的预定效果。

机会成本巨大的美国国债

鉴于第一次全球化的逆转及其灾难性的后果，二战后主要发达国家开始构建新的国际经济体系，其核心的一点就是要启动新一轮的全球化进程。

非常幸运的是，中国这次抓住了全球化的契机，实现了多达数十年的经济高速增长。

二战后，主要发达国家建立了新的国际经济秩序。尽管在早期各国对资本自由流动进行了限制，但国际贸易一直是在持续增长的。

而在1973年布雷顿森林体系彻底崩溃之后，主要发达经济体对资本自由流动的限制也逐渐取消，国际资本流动的规模日益扩大。

在这样的背景下，全球经济出现了一片欣欣向荣之景。和第一次全球化中的日本类似，在这次的全球化中，谁积极主动的参与全球化，谁就能获得更多的利益。

短时间内大量抛售美国国债的做法等于是让中国和美国完全撕破了脸，这么做的风险很大，而收益却很可能没有看上去的那么大。

那么我们是否应该继续持有这些美国国债呢？答案为否，至少我们不应该再持有这么多了。

美国国债的特点是安全性高、流动性高，但收益率低。

从外汇储备投资的角度来看，首先要确保的就是安全性和流动性，收益是次一级的考虑因素，但实际上中国持有大量美国国债的机会成本是很高的，这种机会成本主要体现在两点：

首先，持有美国国债而非投资中国自身是一种严重的资源错配行为。

改革开放以来，中国出现了持续性的高速经济增长，国内的投资回报率远高于美国国债的收益率。

从道理上来说，资金应该从收益率低的地方流向收益率高的地方，但中国却反其道而行之，这等于说是让中国人民借钱给美国人民，你说中国人民苦不苦？

实际上，机会成本巨大的岂止美国国债？中国整个外汇储备的机会成本都非常高。

自1994年人民币改革后，中国每年都存在大量的贸易顺差。贸易顺差意味着中国是一个净资本输出国，中国在世界上是一个债权国。

中国国内的投资回报率这么高，却让宝贵的资本外流，投资美国国债的回报率低，但其他的金融产品可能更低，例如日本国债。

从根本上说，中国压根儿就不应该持有这么多的外汇储备。

其次，过多的持有美国国债压低了中国外汇储备的整体收益率。

中国是这个星球上外汇储备最多的国家，那么如何配置这些外汇储备就成了一个大问题。

前文已经说了，美国国债安全性高、流动性好，但收益低，中国应该配置一定量的美国国债。但问题是中国持有的美国国债太多了，持有这么多低收益的资产，实在不是一个好的选择。

实际上，中国政府早就意识到了这个问题，因此在2007年中国组建了中国投资有限责任公司（简称中投公司）。

中投公司的组建宗旨就是实现国家外汇资金的多元化投资，在可接受风险范围内实现股东权益的最大化。

中投公司《2023年度报告》显示，截至2023年底，中投公司过去十年对外投资年化净收益率按美元计算为6.57%，这明显高于美国国债的收益率。

然而，相对于约3.2万亿美元（截至2024年末）的外汇储备总额来说，中投的净资产约为1.2万亿美元（截至2023年底），体量仍是偏小的。

贸易逆差与藏汇于民

短时间大规模的抛售美国国债不可取，但长时间大量的持有美国国债也不可取，那么中国应该怎么办呢？

笔者认为解决之道有两个：一是减少中国庞大的贸易顺差规模，最好是可以拥有一定量的贸易逆差；二是藏汇于民，助力中国居民和企业的海外投资。

先说第一点。

笔者在课堂上曾问过这么一个问题：贸易顺差好还是贸易逆差好？

大多数的学生都回答是贸易顺差。学生们的答案并不令人意外，但却是一个片面，甚至错误的答案，尤其是对中国来说。

在日常生活中，我们主张量入为出，赚得多花的少是一种美德，而且是持家有方的普世美德，但这种看法是否在任何场景中都正确呢？

恐怕没那么简单。

在国外商学院中，大部分学生都是依靠商业贷款来完成工商管理硕士（Master of Business Administration，简称MBA）学业的。

对学生来说，这种助学贷款意味着在校学习的两年时间里，支付学费和生活费的支出超过了收入，但MBA学习可以增加学生的人力资本，让他们未来赚到更多的钱。

这些取得MBA学位的学生未来可以用他们更高的收入去偿还贷款。这样一来，学生获得了更多的人力资本，更高的收入，而放贷的金融机构则获得了本金和利息，两全其美。

这里的关键就是投资回报率，当读MBA的回报率超过贷款的利率时，借钱上学就是有利可图的事情，是一个正确的决定。

还记得前文说中国投资回报率的内容吗？

中国的投资回报率很高，远高于海外金融市场上的融资利率，因此跨国公司借钱也要来中国投资。

从这个意义上说，中国应该像那些读MBA的学生那样，更多的去海外融资，而非投资，尤其是投资低收益的美国国债。

从国际经济的视角来说，中国，如同读MBA的年轻人，还是一个发展中国家，应该进口（外汇支出）多于出口（外汇收入），也就是拥有贸易逆差，而非像现在这样拥有贸易顺差。

在目前的模式下中国经济实现了高速增长，但这是在中国人民将大量收入化为储蓄的情况下实现的。

假如中国拥有贸易逆差，那么其中的资金缺口由流入的外资补齐。这样的话中国经济和外资都能分享到中国经济高速增长的红利。

在这种的情况下，对中国人民来说，要么可以实现比现在更高的增速，要么可

以在同等增速下有更多的居民消费占比。无论是哪种结果，都会造福中国人民。

假如中国长期是一个贸易逆差国，那么我们就不会有那么多的外汇储备，也就没必要再去购买那么多的美国国债了。

再说第二点。

实现贸易逆差是首选的解决之道，但这涉及到中国经济的一系列旨在提高消费需求降低储蓄意愿的结构改革，不是短期内能全部实现的。

还有一个办法就是藏汇于民，助力居民和企业的海外投资。

目前中国经济已经进入了需要全球配置资源的阶段，居民有投资海外的需求，企业走出去的规模也变得越来越大。

这种全球配置资源的做法有利于提高资源配置的效率，有利于增加中国民众的财富和提升中国民众的生活水平。

实际上，这已经是在发生的事情了。

近些年来，中国仍每年保持着数千亿美元的贸易顺差，但外汇储备总额基本保持稳定，其主要的原因就是居民和企业的海外投资在很大程度上抵消了贸易顺差。

总的来说，把迅速抛售美国国债当成打击美国的经济武器不是一个可取的想法，但握有如此之多的美国国债同样是不可取的。

中国需要的是以降低美国国债持有量为契机，循序渐进的改变相关政策，并最终改正自己过去刻意追求贸易顺差的做法。

只有这样，我们才能降低对美国消费市场的过度依赖，摆脱美国国债的陷阱，才能在最大程度上维护自身的利益，这远比简单的反击美国要关键得多，重要得多。