观点丨阎焱：中国国情下的投资逻辑与定价思路

中国国情下的投资逻辑

——过去、现在、未来

三十年前我们在中国投资逻辑非常清楚，今天这些投资逻辑有哪些根本的变化？ 

做风险投资行业，其中最根本的问题就是企业的估值问题，如果企业的估值问题解决不了的话，就谈不上风控的问题。大家知道全球疫情，经济重创，恢复缓慢，全球供应链非常脆弱。我们一直认为全球化是不可避免的，但是现在我们看到全球化基本是停滞的状态。在这个大的环境下，我们要问一下到底社会进步的动力是什么？回顾一下历史会发现，过去两百年人类的进步主要基于科学的洞见，从18世纪内燃机、无线电、半导体、摩尔定律、互联网都是基于物理学的定律。这是因为熵减定律。内燃机效率较低，平均只有20%左右，70%左右的能源都是浪费掉的。如果没有化学的进步，我们连塑料都没有，今天塑料已经成了所有人生活中不可或缺的东西，我们须臾不可离的手机里面大部分是塑料。化学品类仍然占到市场 90%以上，包含但不局限于电池，生物学，生物医药、细胞再生，基因工程等行业。我们谈到人类已经进入了人工智能的时代，但是其实人工智能三大要素，大数据、算法、芯片，而这些无一不是基于科学的进步。科技发展是推动人类进步的第一推动力。回顾一下历史，我们看看人类历史过去两千年，在 1800 年的里面 GDP 其实是零增长，当时人类生存的主旋律是劳作，食物、生育，死亡。到了 18 世纪，由于物理学的进展，我们发明了蒸汽机，有了火车，人类开始进入超速度发展。人类进步的这是在过去两百年的时间。人类的财富创造也是说明这样的道理，财富的创造在原始社会是没有办法积累的，到了农业社会稍微有点儿。到了知识社会，我们的信息爆炸，财富才出现得这么快。

举个例子，美国一家公司叫做通用技术公司，用了100 多年的时间，达到市值 40 多亿美金，中国小米六年时间从小公司到了 500 亿美金，我们做投资这么多年都没见过，我们觉得这个应该是不可能再复制的，结果没想到拼多多三年时间做到 600 亿美金。知识和财富积累进入了加速度的年代。经济改革开放的发展历程，是我们融入世界经济的过程，我们的商业模式也是学习、放大、超越。建立全球最大供应链体系，在移动互联网时代，在 2010 年以后在有些领域确实实现了弯道超车，比如电动车、动力电池、TikTok，网红经济、团购、快递等等。但是在关键技术领域，芯片、精密机床、半导体材料、生物材料等依然严重依赖进口。此外，经济增速放缓，传统经济生产过剩，国内政府主导基金成为 PE、VC 主体，投资成红海，成长期投资机会稀缺，这是我们面对的现实情况。但是我认为大数据时代“弯道超车”成为可能，投资前移和投资创新成为大的趋势。

创新企业的定价问题

创新企业的定价问题是一个世界性的问题，我们要投资创新企业的根本是对其远期价值进行判定，价值创造和高增长是它的灵魂，但是多高才是高增长？100%、30%还是 50%？在过去的美国如果保持 10%到15%的增长就是不错的企业，按照巴菲特的理论：如果有8%到10%的增长就认为是增长型的公司了，但是在中国，我们常常思考：8%行吗？30%行吗？100%行吗？为什么不是 300%呢？那么什么是价值创造？ 我们可以看到历史上很多创新企业都破产了，创新企业在很长时间里几乎没有充足现金流，但是需要的投入却是巨大的，比如特斯拉，其目前利润较为可观，但是我们看到特斯拉它有十几年的时间都不赚钱。

体量和增长并非一定反比，苹果在 2015 到 2020 年市值增长 500%。过去我们经济学学的东西就是增长会减低，现在未必。在移动互联网时代，很多传统的经济学理论都受到很多挑战。传统企业价值判断方法几乎全部失效，未来自由现金流折现法由于其自身的因素也几乎无用。创新企业的定价可能要从超出财务指标之外判定其远期的价值。一个典型企业的技术企业成长例子，从三个阶段，从 T0 到 T1 经过新技术导入期，进入调整期，T1 到 T2 上行期，步入调整期。但是我们要说明一点，从在 T0 到T1 阶段大概有 80%、90%的企业都死掉了。

因此我们在考虑一个企业定价的时候。我们需要考虑哪些因素？ 第一个要解决什么需求？ 第二个市场有多大？ 切入点在什么地方？ 趋势是行业趋势还是资本市场趋势？ 是否可能是行业的颠覆？ 商业模式的扩展性，大投资、重资产、轻资产，盈利的模式是怎么赚钱？ 容易还是难？ 烧钱多少？多久？ 抗风险以及脆弱性。它的竞争对手、行业、技术门槛、现金流考虑怎么出去，怎么回来，多快？ 哪里是梗阻？

财务数据要看收入、开销、再投资、库存、利润，尤其是需要看经营利润率。

在未来投资机会上，我们认为今后十年推动社会进步的主要技术， 5G 带动的万物互联。大数据成为一切经济的基础，云、AI、 自动驾驶、芯片技术、生物基因技术、科技进步和加速社会老化，生物医药、医疗机器人、医疗健康。未来在 5G 带动下的物联网，以电商、网红为代表的消费模式，极可能引领全球的消费。另外颠覆性的从零到一的技术也是我们最需要关注的。

阎焱

北京大学社会学硕士，美国普林斯顿大学国际经济政治学博士。软银赛富基金管理有限公司首席合伙人，蓝色光标股份公司独立董事，华润置地有限公司独立非执行董事，入选财富中文网“2019年中国最具影响力的30位投资人” 榜单。