教授观点 | 田轩：北交所周岁记

教授观点·2022.11.18·田轩清华大学五道口金融学院副院长兼金融MBA教育中心主任、金融学讲席教授、清华·阅读 8 分钟

自一年前81家公司上市钟声敲响，北交所已经运行整整一年了。

回顾北交所一年的成绩单，的确有不少亮眼的数字：123家上市公司近2000亿元的总市值，520万户合格投资者，580余只入局的公募基金......但比起这些数字更重要的，是制度层面的一些探索和突破，特别是随着北证50指数上线以及融资融券制度交易细则的落地实施，这家中国北方地区唯一的证券交易所，的确走出了一条符合自身定位的道路。

那么，一年前那个“中国纳斯达克”的梦，是否已经照进现实了呢？

北交所周岁记

文 | 田轩清华大学五道口金融学院副院长兼金融MBA教育中心主任、金融学讲席教授、清华－康奈尔双学位金融MBA授课教授

多层次、差异化使命

过去一年，北交所基本算得上是加速完成了作为服务专精特新中小企业“第三极”使命的一阶任务。而守住形成中国多层次资本市场差异化的市场定位，是北交所这一阶段最重要的使命。

从这一点上看，一年来，北交所坚持以服务创新型中小企业为基本定位，市场持续扩容已突破百家，其中大部分企业具备高科技属性，后续创新层储备量充足。从具体融资安排、企业上市表现及后续转板实施情况来看，北交所在制度创新的基础上不断发展完善，逐渐成为了创新型中小企业的标准化融资平台。未来，随着板块间流动性不断加强，投资者结构也将不断改善，我国多板块市场错位分布、联动发展的市场格局也将得到进一步完善。

扩容提质

截至2022年11月14日，北交所的存量上市公司已达123家。这相当于，北交所用一年的时间，就完成了沪深老大哥开市后近3年才完成的工作量。（1993年10月，沪深两市合计上市公司数才达到123家）。

北交所市场扩容平滑加速的背后，一方面与北交所注册制更高的包容度有关，另一方面也与其下联新三板，上通创业板、科创板的转板机制不断健全有关。目前已有3家企业成功由北交所转至创业板、科创板，说明我国现行的转板机制实践已经具备较强的可操作性，这也是我国多层次资本市场建设非常重要的一个方面。

北交所转板机制的一些有益尝试，也为其他板块转板机制的设计起到了示范作用，特别是其询价发行制度的尝试。北交所股票发行可采取询价发行、竞价发行和直接定价三种发行方式，目前以直接定价方式为主，多是根据公司过往业绩来确定。从实际运行来看，初始期北交所市场情绪扰动较大，且受到上市前在创新层增资或竞价交易情况影响，发行定价偏高。随着市场运行逐渐平稳，市场定价逐渐回归至企业发展基本面，破发率有所降低，北交所定价日趋合理。

未来，建议北交所在询价发行制度中增加针对具备一定资产管理能力的专业投资机构的强制战略配售要求，且配售数量相对发行规模要有一定比例要求。比如，针对精选层进入北交所的企业，要与精选层再融资制度建立联动机制，强化对企业“高价”发行行为的约束。

当然，支持中小并非保小保差。为创新扩容的另一面，是对创新品质的坚守。从这一点上看，北交所的表现还是很令人欣慰的。今年9月，北交所出现了开市以来首家上市被否的公司——泰达新材。虽然说，在满足基本上市条件前提下，北交所注册制上市发行新股以市场为主导，企业被否的情况并不会成为经常性事项，而且北交所目前处于市场扩容阶段，优质创新性企业在北交所上市也是政策鼓励的。不过，北交所定位明确，泰达新材的“被否”也说明北交所对企业上市有明晰的标准、定位和要求，需要企业自身进行客观评判，相关披露文件与程序要规范、充分。

流动性！还是流动性！

前面说了成绩，接下来还是要说一说问题和挑战。

虽然开市一年来在注册制道路上可以说是加速发展，但与主板市场相比，北交所目前的估值水平和流动性依然是其未来发展道路上亟待解决的痛点。

相比于科创板和创业板上市公司动辄百亿的市值，目前北交所市值超过20亿元的上市公司仅有14家，而开市以来仅为1.62%的日均换手率，也显著落后于科创板和创业板（根据截止目前的数据统计，创业板、科创板的日均换手率分别为4.36%、3.19%）。

北交所的流动性不足，一方面是由于中小企业的“原生性”低估值导致的，另一方面则是因为制度层面的缺陷，没有为市场形成一个流动性自我强化的正循环。

所以，针对北交所流动性的问题，建议从以下几点对症下药进行改善：

（1）优化投资者适当性管理制度，调整个人投资者入场的门槛，进行分级、分类风险管控。

（2）逐步引入T+0交易机制和引导长期资本的投资。

（3）丰富北交所资产标的，方便投资者进行资产多元化资产配置，也为风险资金提供更多优质创新型中小企业股权资产的投资选项。

（4）积极推动做市商业务发展，发挥机构投资者增强市场的价格发现能力，降低投资者在北交所的交易成本，提高交易便利度。

（5）加强投资者教育和监管工作，营造良好的市场环境，做好投资者权益保护工作。

比注册制更重要的

让中国资本市场真正走上市场化的道路，一个很重要的改革就是交易所的去行政化。成熟资本市场的交易所可以像一般企业一样上市融资和并购，有利于交易所之间的竞争，也有利于更好地服务上市公司。

因此，如何借鉴和推广好北交所公司制试点经验，对于中国资本市场真正走上市场化的道路来说，至关重要。对此，有三点建议：

（1）坚持市场化原则，逐步提高交易所自主权。将上市审核权、规则制定权、自律监管权等归还给证券交易所，突出交易所的主体责任，在法律法规及规章的基础上，充分授权证券交易所根据市场实际情况制定自律规则。完善证券市场法制、自律监管机制，增强交易所监管功能。完善市场竞争环境，提高市场活跃度，为市场适应公司制改革创造条件。

（2）借鉴北交所公司制试点经验，逐步向其他交易所推进。根据我国多层次资本市场规划，强调各板块定位差异，在市场运行、投资者结构、主要基础制度安排等方面进行差异化安排，形成北京证券交易所与沪深交易所、区域性股权市场错位发展和互联互通的格局。随着注册制的全面推进，借鉴北交所公司制的改革经验，平稳有序地在三个市场板块实施公司制改革，在交易制度、退市制度等方面进行标准与技术创新，推动我国资本市场进一步强化财富效应。

（3）健全配套制度，防范改革风险。借鉴国际成熟交易所最佳实践，在进行公司制改革的进程中不断优化治理机制，提升治理能力，形成透明、高效、廉洁治理文化。明确交易风险控制、投资者管理、交易信息使用和技术系统管理等方面的要求，强化监督机制。以投资者权益保护为出发点和落脚点，压实各方责任，加强司法协同。关注可能出现的选择性监管、放纵市场风险行为，提高监管处罚力度。强化监管合力，形成市场、政府和自律三位一体的监管生态，切实保障改革过程中，中国资本市场的健康发展。