邱慈观 | 穿破迷雾，洞悉ESG标准、ESG投资的本质

问：目前，全球多个主要交易所都已出台了ESG强制信披指引，沪、深交易所则至今仍未推出。现实在于，对于中国这样庞大的经济体，要研制出一套适用于所有行业公司的披露框架相当不易。同时，也需要考虑到上市公司的披露成本。如何构建一套具有中国特色的ESG披露标准？

邱慈观

上海交通大学上海高级金融学院教授

这个问题十分重要，但提这个问题时其实做了很多假设，这些假设我不太同意，我们可以简单梳理这一问题：

第一，问题前提是“全球多个主要交易所都已出台了ESG强制信披指引”，这个我不太认同，因为没有信披指引是被称作“强制信披指引”，信披指引是一个标准，没有所谓的“强制”，交易所可以强制要求上市公司对ESG的相关信息进行披露，但ESG信息本身就是中立的，无所谓强制不强制。即使是被认为已推出强制性披露标准的港交所，也是采取“不披露就解释”的方式，存在回旋空间。

第二，大家比较关切的沪深交易所的信息披露指引，深圳证券交易所于2006年发布了《上市公司社会责任指引》，上海证券交易所2008年发布了《公司履行社会责任的报告编制指引》，后续也都进行了更新修正，或许从表面看，我们并未看到上述两个指引的大幅修正，但实际并未如此：

1）上述两个指引很多上位法近期都有出台，譬如生态环境部2021年出台的《企业环境信息依法披露管理办法》和中国人民银行2021年出台的《金融机构环境信息披露指南》：

2）除了上位法的发布，我们也了解各企业在做这些信息披露的困难是非常大的，譬如，各金融机构关于范围3（Scope3）中碳排放的披露，其面临的挑战非常大，所以中国也有非常多的权衡做法。2017年至2019年中国在6省9市设立了绿色金融改革创新试验区，譬如湖州就是全中国第一个由地方绿色金融试验区；中国先在这些试验区试点，在试点的过程中发现了问题再慢慢去改善，当披露指引改善到一个相对完满的地步，再推广到所有的金融机构。总的来说，中国是在循序渐进的推进各企业完成环境信息披露，信息披露本身是有成本的。

3）当然，我也看到了很多关于中国上市公司ESG披露现状的数据，A股上市公司的数量大概是4800家左右，30%的上市公司有做ESG信息披露，且这个数据大概是每年增加1%，但对于关键信息的披露低于5%，特别是范围3碳排放的披露低于1%，其实整体的披露不是特别理想。原因就是困难重重，当将一个信息披露指引推广到所有上市公司的过程中，如果上市公司本身不能清楚地认知每一个指标本身的意义，它就无法提升信息披露质量。

第三，关于如何构建一套具有中国特色的ESG披露标准，这个问题太大了，媒体对该问题始终颇感兴趣，但基本上大部分都有问无答，或是宣扬说中国的ESG披露一定要与共同富裕、乡村振兴等绑定，个人觉得这些言论本身没有太大意义。

总的来说，我觉得以后中国会有一套具有中国特色的ESG披露标准，但需要非常长的时间去思考，且在其框架设计中一定要包含三个重要要素——一是ESG信息披露框架要与国家的可持续发展目标完全对接；二是它的覆盖面必须要涵盖实体经济活动和非实体的金融活动；三是披露的目的要非常明确，是为了要去监督跟检测我们的企业和金融机构针对国家的可持续发展目标达成的情况。ESG信息披露指引纳入了上述三个要素之后，我们才会有一套具有中国特色ESG信息披露标准。

从全世界范围来说，目前只有欧盟建立了包含上述三个要素的完整ESG信息披露标准——欧盟可持续发展报告标准（Environmental and Social Reporting Standard, ESRS），欧盟自2018年提出行动方案，用了3、4年的时间建立了这个框架。

2021年，欧盟委员会通过了《公司可持续发展报告指令》（Corporate Sustainability Reporting Directive, CSRD）征求意见稿，CSRD征求意见稿也提出了统一采用ESRS的设想，ESRS将于2023年1月1日生效，除微型企业外的上市中小企业、所有受欧盟管辖或在欧盟成员国成立的大公司，以及那些原先已经按《非财务报告指令》（Nonfinancial Reporting Directive, NFRD）披露的公司都会纳入提供ESG报告的范围。

问：全球统一的ESG信披语言能否形成，这成为近两年来全球的焦点。2021年11月，国际财务报告准则基金会（IFRS Foundation）在《联合国气候变化框架公约》第26次缔约方大会（COP26）期间，宣布成立国际可持续发展准则理事会（International Sustainability Standards Board，ISSB），表示要制定一套高质量的可持续信息披露基准性标准。但是，IFRS是否拥有专业人力、资源挑起大梁？如果全球标准并不会止于一套，而是多足鼎立，那么结果会如何？例如，美国有气候相关财务信息披露工作组（TCFD），欧盟则有可持续发展报告标准(ESRS)。企业，尤其是对ESG标准仍不熟悉的中国企业，又应该如何应对？

邱慈观

上海交通大学上海高级金融学院教授

我觉得这个问题整体包括了太多的议题，同时也做了很多预设，我们简单梳理拆分一下：

第一，刚刚提到——国际财务报告准则基金会（IFRS Foundation）在第26次缔约方大会（COP26）期间，“宣布成立”ISSB，但实际情况是，两年之前IFRS Foundation已经开始规划该事宜，哈佛商业评论中曾经发表过原哈佛大学会计系教授的罗伯特·G.艾利克斯（Robert G. Eccles）的一篇文章，该文章就对该事项有所说明。

第二，问题中提及的IFRS Foundation表示要制定一套可持续信息披露的基准性的标准，“基准性（baseline）”这个词语非常的好，基准性代表了最低标准，譬如说，中国可以添加符合中国社会价值观的内容，但实际情况并非如此，也就涉及到接下来的关注点。

第三，IFRS Foundation是不是有专业的人力和资源制定此套标准？IFRS是国际财务报告准则，Foundation是一个基金会，IFRS Foundation国际财务报告基金会的目的是监督和掌管国际财务报告标准，一直是在财务信息领域，而当前要新增一个可持续发展的非财务信息领域，IFRS Foundation的人力确实没有相关经验。针对人力资源紧缺的问题，一般企业都会从内部培养和外部并购两个渠道选其一，IFRS Foundation就选择了后者，即外部并购的渠道。

我们简单对世界范围内ESG标准的制定现状做个简单的梳理，总的来说，世界上大概有七、八套ESG标准，最后被并购的是排名比较靠后的整合式报告标准、可持续会计准则委员会和气候披露准则委员会：

ISSB发布的标准是国际可持续发展披露准则（International Sustainability Disclosure Standard, ISDS），起初世界对ISSB制定的ISDS标准还是抱有期望，但一切都太仓促了，很多关键问题的看法都是不一致的，如重大性和实质性的界定，这些概念都无法达成共识。其中《气候相关披露》的标准基本是照抄TCFD的内容。

第四，ESG的世界标准并非多足鼎立，而是三足鼎立，具体包括IFRS下ISSB委员会制定的ISDS、欧盟由EFRAG制定的ESRS和美国由证监会推动的TCFD。

这三套标准最重要的差异是价值观的差异，这又体现在ESG可持续报告究竟是披露给谁看？TCFD是标准的美式标准，其披露对象是股东；ISDS的披露对象同样是股东，但欧盟的ESRS会与中国比较接近，其披露对象是利益相关方（stakeholders）。

价值观的差异就导致这三套标准本身是无法统一的，即世界上不可能有一套统一的标准，如果真的有这套统一的标准，这套大一统的标准会被世界使用吗？答案是否定的。

每个国家都有自己的边界，ESG标准的运用都要符合当地的法律。欧盟有自己的法律，欧盟委员会2021通过了《公司可持续发展报告指令》（CSRD）征求意见稿，CSRD征求意见稿也提出了统一采用欧盟可持续发展报告标准（ESRS）的设想,替代了过去《非财务报告指令》（NFRD）；美国证券交易委员会SEC一直在推动TCFD。

第五，世界不会只有一套标准，我们也不要期待只有一套标准，一定至少有两三套相互竞争的标准，才会共同向上发展。

每一个国家如何选择自己的标准其实背后有非常明确和现实的政治考量，包含了地缘政治因素、社会价值观因素以及实际的经济考量，它会在众多的制约条件下选择一个于他最有利的业绩披露标准。

中国会选择哪个标准，个人觉得，中国会支持ISSB委员会制定的ISDS标准，中国财政部派了冷冰担任国际可持续准则理事会理事，这是表态要占地盘，要有话语权，但并不代表中国一定会按照ISDS进行披露。

最后，关于中国企业在当前的情况下，要不要应对，个人觉得我们不需要着急应对，先观望一下，看看后续发展再应对。

问：对于ESG投资圈和上市公司而言，评级标准目前变得越发重要。但是，ESG评级应该万流归宗吗？随着ESG投资在国内的崛起，涉入的评级机构还真不少。例如，富时罗素、嘉实、华证指数、商道融绿、社投盟、OWL等多家，另有一些由民间组织和学者所做的评级，在圈内流传。大型国际资管机构也会以内部评级团队的努力来弥补不足。应该如何看待这一问题？

邱慈观

上海交通大学上海高级金融学院教授

首先，我觉得评级这个行业并不是非常大，或许会让你失望。我们需要先明确评级的目的是什么，有些证券公司可能说我们要卖评级，但究竟要卖给谁？

评级只有有用才会有人买，当前的情况下真正用评级的行业就是资管行业，因为资管行业需要估值，但比如说中国资管行业到底有多少家公募基金，其实你能数得过来，那你觉得评级还有市场吗？所以我觉得ESG评级本身就没有市场。

但我们为什么要做ESG评级？那是因为我们要做ESG投资，ESG投资就需要数据。世界上第一间ESG评级的公司叫EIRIS，1983年在伦敦成立的，到目前有40年的历史；另一家比较严谨、专业度比较高的是KLD（Kinder, Lydenberg & Domini），是哈佛大学教授在1988年创立。

ESG评级市场本身就是一个寡占市场，全世界大概是有700家的评级公司，但大的评级公司就这么6、7家，如MSCI、富时罗素、Sustainalytics、Refinitiv等。

再者，评级本身的结果是非常有分歧的，因为评级标准的不统一。为什么评级的标准不一，因为价值观不一样，价值观是由评级组织决定，评级组织的价值观又是由其社会文化背景等机构因素所决定的。另外，各家评级组织所服务的对象不同，创始人的背景不同，而这些都会对评级框架产生影响，从而产生了不同的评级结果。如法国的vigeo，其是由法国前劳工部长推动，特别重视劳工问题，英国的EIRIS是由宗教组织在推动，特别在乎社会价值观，投资的标的是否与圣经教义相违背的。

一般人可能会有一个误解，即觉得评级结果应该是一致的，但实际上不可能是一样的。评级本身代表一种看法，就好比估值本身就是一个看法，不同的分析师、基金经理对同一个企业会因为对其前景判断的不同给出不同的估值，你无法要求所有人对某件事物的看法都是一致的。

最后，据我所知，目前国内基金公司拥有专门的ESG内部评级团队的只有嘉实基金，其他的金融机构基本都只配备了一、两位ESG分析员等。

问：近两年中国市场涌现大量ESG金融产品，并且宣称获得了超额回报，即找到了ESG Alpha，但ESG基金产品的前十大持仓中白酒股等不那么ESG的公司比比皆是。学术研究目前仍难有佐证ESG Alpha的高确信度证据，作为投资者有应该如何界定所谓的Alpha？

邱慈观

上海交通大学上海高级金融学院教授

首先，我们来复习一下，Alpha的定义是什么，Alpha就是所谓的超额回报，是无法被我们计量模型中的驱动因子所解释的回报。

其次，我们来简单梳理一下，超额回报的计量模型，最简单的就是单因子模型——资本资产定价（CAPM）模型，其中唯一的驱动因子是市场因子。但资本资产定价模型比较古老，适用性比较差，一般我们会用三因子模型——Fama-French三因子模型，模型中驱动因子包括市场因子、规模因子和成长因子；后来我们还有Carhart的四因子模型，在三因子模型基础上，将市场的动能momentum作为第四个驱动因子。通过上述梳理，我们可以这么说，如果以三因子甚至四因子模型去测算ESG投资的alpha, 结果会发现ESG投资并没有Alpha。

另外，我们简单了解一下为什么现在会有人宣称ESG Alpha，这是广告语与销售语，正如护肤品广告的广告语。实际上，用我们金融学诺贝尔奖得主所接受的模型测试，我们没有看到ESG基金产品的收益率会高于非ESG基金产品。

最后，也给大家简单介绍一下国际公认的ESG投资策略。目前国际公认的ESG投资策略包含7个，基金经理只有单独或复合使用了这7个投资策略，我们才可称其为ESG投资。国内基金经理人偏好使用的一般只有3个——第1个是负面剔除法，把不符合其价值观或尾端风险高的股票剔除；第2个是正面优选法，先把“好学生”“雷锋”选出来，这是国内基金经理最喜欢用的；第3个就是可持续主题法，就是筛选出可持续发展相关的主题，比如新能源等。这三种方法都是国内基金经理比较常用的ESG投资策略，但国际上比较常用的ESG投资策略是ESG整合法（ESG integration），国内基金经理很少会用，主要原因是该投资策略对数据的要求比较高。

简单来说，ESG整合法下，就是调整不同因子的权重——对于自身认可的因子，调高权重；对于不认可的因子，并不会完全剔除，而是调低权重。在ESG整合法下，可以较好地维持金融学中的多角化效果。从当前国内ESG基金的实践来看，还没有一家国内基金公司的ESG基金使用ESG整合法，但国际公司的ESG基金产品会有使用ESG整合法，如被农银汇理变成理财产品的MSCI China-A Climate Change Index、被华宝基金变成公募基金的MSCI China-A Universal Index等。

问：在市场上如何选择那些严格遵守了ESG标准的基金，如何避免“漂绿”（green washing）的行为？

邱慈观

上海交通大学上海高级金融学院教授

在当前4个国家或地区，ESG基金是有严格披露标准要求的，目的就在于避免漂绿。

在此，标准要求最高的是欧盟，它推出了可持续金融披露条例（Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR），将金融产品分成绿色颗粒度不同的三类，而当产品的绿色颗粒度愈高时，披露要求也愈高。

另外，中国香港也针对ESG信息披露做了规定，香港证监会于2021年6月29日发布ESG基金信息披露新规，针对以ESG因素为主要投资重点的基金（ESG基金）加强信息披露等问题进行规定，在该新规中，要求 ESG 基金对其如何考量 ESG 因素进行定期评估及因此作出披露。比如说要明确ESG基金的具体关切点、选股策略、使用的数据库等。

ESG基金可以有各种ESG相关的关切点，譬如她价值HerValue组织的关切点是女性赋权（empowering women）等；有了明确关切后，还需要明确选股方法，正如前面提及的ESG投资的7个选股方法。