五道口 | 化石能源撤资：从美国大学到席卷世界的绿色金融行动

事实上，美国大部分大学捐赠基金都是迫于学生、教授和校董的压力，才最终选择撤资的。2014年，93位哈佛教授联名致函哈佛捐赠基金，要求剥离所有化石能源类投资。之后学生组织、校董会成员等不断施压。2016年，哈佛气候正义联盟向麻州法院提起诉讼，要求学校从化石能源行业撤资。虽然最终哈佛大学胜诉，但哈佛捐赠基金还是将其对石油和天然气公司的投资减持到不足组合的2%（均为PE基金份额），并表示不再新增任何化石能源类投资。2021年3月，气候保护计划（Carbon Disclosure Project，简称CDP）向麻州总检察长办公室提交了针对哈佛化石能源投资的正式控告。2021年9月10日在检察长办公室尚未正式回应之前，哈佛大学官宣将完全剥离所有化石能源类投资。

相对于哈佛，耶鲁大学的撤资方式看起来则更为主动。早在2005年，耶鲁就承诺降低温室气体排放，成为最早一批在此领域有所行动的大学。耶鲁学生早在2012年就成立了“耶鲁零化石”组织，并一直呼吁耶鲁捐赠基金从化石能源行业完全撤资。耶鲁捐赠基金首席投资官大卫·斯文森（David F.Swensen）定期通过公开信回应撤资请求。他在2014年公开信中首次提出，机构投资者应该采用更为主动的方法来改变行业惯例：“大学捐赠基金必须以直接介入的方式影响被投基金。与被投基金直接对话是降低投资组合内气候变化风险的最有效方式，而不仅是简单的剥离投资。”

近年来，不少机构投资者都选择了相对主动的撤资方式。欧洲影响力投资组织Share Action在2021年对全球65家最大资产管理公司进行了调查，根据被投企业ESG议题在股东大会投票表现的数据，形成了资管公司的治理参与度排名。结果显示，宣布撤资政策越早的资管公司其治理参与度排名也较高，从化石能源行业撤资的同时也更多地参与到被投企业的公司治理之中。

多家机构投资者主动介入公司治理，在引导被投企业承担环境社会责任等方面提供了宝贵经验。全球最大资产管理公司贝莱德（Blackrock）首席执行官拉里·芬克（Larry Fink）在2020年一则公开信中强调，全球气候变暖会对长期投资带来系统性风险，企业无法在不考虑全部利益相关者的需求下实现长期盈利。贝莱德2019年投票反对了2700家公司中4800名董事的任命，并表示未来将对无法进行可持续性披露（Sustainability Disclosures）的公司管理层持续追责。美国道富公司（State Street）作为埃克森美孚石油公司的长期投资者，不仅协助埃克森美孚制定减排目标，还更改了投资者和董事会只能进行书面沟通的政策，使投资者能够更高效地与管理层进行沟通，及时提出有关环境生态方面的质疑。

美国对冲基金Engine No.1则采用更加激进的介入方式，在大幅购入埃克森美孚股票之后，2021年上半年展开了一场激烈的代理人争夺战，最终成功改组董事会，新增了4名在化石能源转型方面经验丰富的新董事。自此，埃克森美孚的战略发生实质性转变，最新产能计划每年减少约2.2亿吨碳排放，到2030年温室气体排放强度预计整体收缩20%~30%。

经济影响

不少投资机构的委托人担心撤资行动会对投资收益产生负面影响。例如，化石能源撤资的发源地——斯沃斯莫尔学院校董会拒绝撤资，主要是担心撤资将会给大学带来较大的负面财务影响。其校董会测算，撤资将在10年内使该校减少两亿美元收益。但事实上，撤资的潜在经济影响并不容易全面估算。

首先，美国大学捐赠基金有相当大比例的资产配置于PE基金中，而PE基金并没有对外披露持仓的义务。因此，大多数研究都是基于上市化石能源公司业绩进行的假设。有研究指出，从化石能源行业撤资会导致大学捐赠基金的收益减少，从而对资助大学这一核心目标产生实质性损害，大幅降低大学能够动用的财务资源。此外，撤资也会减少投资组合的多样性，增加组合风险。当然亦有研究指出，撤资不会对大学捐赠基金的财务回报带来太多影响。以康奈尔大学2014年数据为例，仿真比较后发现，由于化石能源类公司的占比较小，撤资并不会对投资收益造成实质性影响。

其次，撤资必然会导致化石能源公司的整体估值下降，从而使撤资成为审慎的前瞻性财务举措。根据柯布—道格拉斯生产函数，工业产值与资本投入正相关，撤资会影响化石能源部门的生产效率。亦有研究表明，出于负面公众形象和道德风险因素，撤资会导致化石能源公司销售收入下降，进而导致更多撤资，形成恶性循环。从美国标普500指数和能源股票指数自2012年7月1日至2022年9月20日的表现我们不难看出，标普500指数在此期间总回报为246.85%，而能源指数仅为67.10%，这还已经包括了俄乌冲突带来的石油价格大幅反弹效应。事实上，化石能源类上市公司早已大幅跑输市场多年。与此同时，零化石能源类公司指数却已经连续跑赢标普500指数多年。

图3：零化石基金与市场指数

数据来源：标准普尔道琼斯指数

克罗坦研究院（Croatan Insitute）2019年对60家已进行剥离的慈善基金会调查显示，94%的基金会自承诺撤资以来投资回报都持平或者有正面表现，其余 6%的撤资效果优于预期或并没有带来任何困难。撤资已超过五年的洛克菲勒兄弟基金会2020 年报告称，撤资决定显著地改善了财务回报。华莱士全球基金自2012年起就开始剥离大部分化石燃料投资， 2014年实现完全剥离。目前，其投资组合中超过15%布局于改善气候投资，业绩连续10年跑赢财务基准；市场回报率处于178家可比基金会前10%。

美国摩根大通资产管理公司为估算撤资的经济影响提供了一组关键数据，晨星大盘混合类美国股票过去十年表现显示，ESG得分较高公司比得分较低公司获得了更高的回报率（12.1%对比10.9%），而且波动率更低（14.1%对比15.2%）。尽管ESG评级基金并非化石燃料撤资基金的代名词，但这组数据仍有力地反驳了撤资可能会增加投资组合风险这一论断。对2000多项学术研究的分析发现，ESG得分与公司财务业绩之间存在正相关关系，只有11%的研究结果呈负相关性。

国际影响

美国高校发起的化石能源撤资逐渐扩展到世界各地。苏格兰格拉斯哥大学是欧洲第一所承诺撤资的高等院校（2014年）。英国总共有超过100所大学加入，占其大学总数的半数以上。牛津大学2020年3月26日公报强调，现阶段化石燃料的产量将使二氧化碳浓度达到灾难性等级，其捐赠基金将从所有与化石能源勘探和开采相关的公司中撤资，并要求投资组合中的所有公司提交净零排放计划。剑桥大学亦宣布将在2030年前撤出对化石燃料的所有直接或间接投资。知名私人银行顾资银行亦于2021年4月做出承诺，年内减少对碳排放项目25%的投资额。

欧洲大陆国家则对化石能源撤资行动较为冷淡。截至2021年10月，全球211所做出承诺的大专院校里仅有15所来自欧洲大陆。这可能与该区域的大学多为公立性质有关，学校运营大多不依赖捐赠基金的投资收益。有评论指出，目前欧洲的撤资行动重点是银行，而不是大学。大学不太可能管理投资组合。在某些地方，他们也不管理自己的养老基金。这意味着他们在撤资行动活动方面的优先级较低。

与欧美不同的是，东南亚国家的经济大多严重依赖于化石能源的消费和出口，撤资行动对该地区的增长预期影响巨大。化石能源（尤其是煤炭资源）方便开采、可靠性高，广受发展中国家的青睐。然而，随着全球能源结构转型的深入，化石能源行业面临着需求萎缩、产能闲置等系统性风险。东南亚国家大多处于全球产业链分工的底端，主要提供自然资源和原材料。在撤资行动大背景下，发展中国家的化石能源企业将面临融资窘境，国内能源供给短期内可能无法满足能源消费增长的需求。例如，印尼第二大煤电巨头PT Adaro Power副总裁Dharma Djojonegoro在路透社采访中曾表示：“当今全球85%的银行都不愿为煤电项目融资。尽管目前来看部分中国银行还愿意提供贷款，但我们不得不一家一家去尝试。”印尼计划到2024年增加35千兆瓦发电量，其中54%将来自煤电项目。尽管第一阶段开发的大部分融资已经获得，但随着国际银行日益退出，后续融资无法确保。中国2021年宣布不再新建境外煤电项目。其他东南亚煤电项目同样面临着缺乏有效融资渠道的困境，而这些国家大多依赖低成本的燃煤发电来支持其发展制造业。

对策建议

对于全球机构投资者而言，本文提出三点对策建议：

第一，应当明确降低化石能源投资这一世界经济领域的重大战略转向。放眼全球绿色金融领域的发展，剥离化石能源投资已是大势所趋。无论是从应对气候变化的道德角度，还是从争取超额回报的财务角度，机构投资者都应当果断选择不再新增化石能源投资，并逐渐剥离现有持仓。

第二，撤资决策应该涵盖包括股权类资产在内的整个投资组合，而不是仅考虑证券类资产。撤资行动虽然迫使大量资金从化石能源类上市公司中撤离，但非上市公司交易却仍在进行。据PESP估计，美国私募股权基金过去11年间（2010—2021）总共投入超过1万亿美元到能源行业，其中绝大部分为化石能源公司。但事实上，股权基金的化石能源投资并未带来丰厚回报。彭博社2020年对Preqin数据的分析显示，专注于石油天然气行业股权基金在过去10年间是各类行业中收益最低的细分领域。

第三，机构投资者应当主动介入撤资过程，而不是简单选择“是”与“否”。机构投资者对于流动性高的公募基金可选择一次性赎回，但赎回时点应当把握好，尤其要考虑到再投资风险。机构投资者还应与各类资产管理人进行直接对话并施加影响。如果管理人最终也采纳“零化石”目标，那么将自动实现撤资。这种方式对投资组合的影响更小，同时也降低了再投资风险。对于投资期限更长的股权类基金而言，则更需要主动介入，因为这一资产类别很难在不承受损失的情况下提前退出。因此，与其赎回基金份额或折价卖出，还不如更加主动地与被投基金沟通，推动其加速实现化石能源类投资退出或协助尽快完成转型。

对于我国机构投资者和相关企业而言，本文提出三点对策建议：

首先，要把握双碳转型大势。2021年4月，中国在地球日领导人气候峰会上提出严控煤电项目，“十四五”期间严控煤炭消费增长。2021年9月，中国在联合国大会上做出“不再新建境外煤电项目”的承诺。《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》明确指出，要严控煤电等高碳项目投资。

其次，聚焦被投和拟投企业的ESG指标。要紧密关注被投企业的ESG表现，加强评估拟投企业在促进可持续发展和履行社会责任方面的表现。由于ESG治理水平与中长期风险和收益水平存在强相关性，部分国际投资机构已将ESG纳入企业价值分析框架。

最后，借鉴海外为我所用。应审慎评估境外化石能源类投资项目，正确把握全球化石能源的供需变化趋势，借助能源结构转型的重大利好，加速布局可再生能源行业。