五道口 | 碳风险对企业收购决策有影响吗？

作者考察了碳风险(Carbon risk)是否是影响企业收购的重要因素。作者以企业的碳排放数据衡量碳风险，考察了收购方的碳排放水平是否与收购交易的决策以及实现后续收购回报相关。研究结果表明，企业的碳排放越高，收购国外目标企业的可能性越大，收购国内目标企业的可能性越小。碳足迹大的收购者会在国内生产总值(GDP)较低或环境、监管或治理标准较弱的国家寻找收购目标。

对于碳排放和公告收益之间的关系，作者发现，在监管较少或环境标准较弱的国家，碳排放高的收购者获得的跨境收购公告回报更高。

对于企业社会责任(CSR)与碳排放的相互作用，作者发现投资者会谴责那些在推动企业社会责任的同时仍有较高碳排放的收购方，从而导致较差的超额收益。如果目标国家富裕或国家治理较强或环境保护较强，情况尤其如此。

如何应对与温室气体排放相关的气候变化风险是当今社会面临的重大挑战( IPCC, 2019)。随着社会公众和其他利益相关者对环境问题的关注日益高涨，政策制定者积极制定相关政策企业减少碳排放。越来越多的投资者在投资决策中将碳风险纳入ESG评价体系，未来投资者也可能在收购时评估碳风险。

因此，文章从降低碳风险可以为股东增加价值的角度出发，重点研究了三个问题：

• 碳风险对收购决策，尤其是跨境收购目标的选择有影响吗？

• 收购方的碳风险与收购公告的市场反应有关吗？

• 企业的社会责任声誉是否会减弱或加强排放对收购公告回报的影响？

将碳风险转移到收购方母国以外，可能会在收购公告期间获得更高的回报(Deng et al. 2013)，因此，作者将考察股东是否将碳风险纳入收购公告期的回报；高碳风险可能对以注重企业社会责任而闻名的收购者产生堕落天使效应。因此，收购方在宣布收购时将看到负回报(Cooper et al, 2018)。因此，作者又考察了收购企业的社会责任是否对收购公告期收益有影响。最后，作者考察了企业的社会责任声誉是否会减弱或加强排放对收购公告回报的影响。

变量构建

碳风险以碳排放总量来衡量（直接和间接排放量的总和），用碳排放总量的自然对数(LNEMISSION)和碳排放总量与总收入比例的自然对数(EMITR)作为碳排放量的替代变量 。

高绩效的企业社会责任表现定义为企业的CSR表现高于中位数，则该变量等于1，否则为零。

对于给定年份的国内收购等于1 (D_FOR = 1)，对于给定年份的外国收购等于2 (D_FOR = 2)，对于非收购者基准样本等于0 (D_FOR = 0)。

投资者保护和潜在的监管监督（可能会增加碳风险的成本）的三个代理变量：国家层面的国内生产总值(CGDP)、普通法(CLAW)和反董事权(CGOV)。

收购公告回报的代理变量为5天累计超额收益(CAR)。  

模型构建

对于碳风险对收购决策问题建立如下logistic模型：

其中，EMISSION表示总排放量；Controls表示董事会规模(BSIZE)、董事会独立性(BIND)、CEO双重性(DUAL)、公司规模(size)、杠杆(LEV)、现金持有量(cash)、增长率(growth)、资产回报率(ROA)和托宾Q (TOBINQ)。

对于第二及第三个问题，作者建立了如下以5天累计超额收益为因变量的模型，来研究收购的市场反应与收购方的碳排放和企业社会责任表现的调节作用之间的关系：

其中，CAR表示5天累计超额收益。

作者在实证研究中使用了替代方法来解决潜在的内生性问题，包括倾向得分匹配(PSM)方法和带有工具变量的两阶段最小二乘(2SLS)方法，还使用Heckman(1979)两阶段方法解决了与报告排放选择相关的选择偏差，结果依然强健。

具有高碳风险的公司可能会将其碳风险外包给外国目标

碳排放量每增加1%，如果目标位于贫穷国家，收购外国目标的几率就会增加13.20%。高碳排放的收购者更有可能选择较贫穷国家的外国目标，这些国家保护股东的法规较少，环境控制也较弱。当收购方的母国富裕且对股东有强有力的保护时，情况尤其如此。当不合规的潜在监管和成本在本国可能很高时，收购方试图将其碳风险外包给国外。

2. 碳风险与海外收购公告收益之间存在显著的负相关关系

作者研究了市场对收购公告的反应，发现碳风险与海外收购公告收益之间存在显著的负相关关系，而国内收购则没有。然而，当高碳排放的收购者在监管和治理薄弱的贫穷国家收购目标时，跨境收购公告的回报更高。碳风险与海外收购公告收益之间存在显著的负相关关系，测量的碳排放量(LNEMISSION)每增加一个标准差，公告的平均收益就会降低15.56%，而国内收购则没有。当高碳排放的收购者在监管和治理薄弱的贫穷国家收购目标时，跨境收购公告的回报更高。收购方通过将碳排放转移到制裁不太可能实施的国家，从而降低了与排放相关的财务风险。

企业对社会责任的关注突出了碳风险的负面影响，而碳风险主要来自碳监管。当收购方践行社会责任却仍有较高的碳排放时，收购者将获得较差的超额收益，这时投资者会做出负面反应，尤其是在目标公司来自富裕国家，且国家治理较强或环境保护较强的情况下。

作者认为，这篇文章在以下四方面有可取之处。一是，增加了有关碳风险在企业投资决策中的作用的学术研究。二是，补充了企业社会责任(CSR)相关的文献。三是，区别于以往对企业社会责任的研究，这篇文章以碳排放数据衡量企业环境绩效，相较于企业社会责任(CSR)绩效，更易量化、且更加直接。四是，这篇文章使用更大的数据样本，使得样本分布更准确地代表所有参与收购的公司，使研究结论更加准确。

撰稿：刘月阳 对外经济贸易大学金融学院 硕士